王府井[600859]年报点评报告：20年三四季度业绩加速恢复，免税业务持续推进，有税+免税业务有望全面发展

   公司发布2020年年报，2020年实现营业收入82.23亿元，同减69.30%，实现归母净利润3.87亿元，同减59.77%。2020年Q1-Q4季度公司的营业收入分别为15.20/19.05/22.07/25.92亿，同比变动为-78.79%/-69.56%/-63.09%/-64.92%。2020Q1-Q4公司的归母净利润-2.02/2.07/2.07/1.75亿元，同比变动-150.16%/-30.15%/40.44%/52.95%。收入端：①按产品分：百货收入56.28亿元，占比68.44%；购物中心收入12.02亿元，占比14.62%；奥特莱斯收入7.46亿元，占比9.07%；超市收入4.31亿元，占比5.24%；其他业务收入2.17亿元，占比2.64%。疫情得到有效控制后，奥莱业态得益于开放式的购物空间，销售恢复更为突出；购物中心业态由于餐饮、娱乐体验业态居多，受疫情防控影响，恢复的进程偏慢，但进入四季度，随着疫情更加稳定的控制，购物中心明显提速。

   成本端：2020年公司营业总成本为53.10亿元，同比减少75.02%。①2020年公司商品零售业成本52.67亿元，占比70%。其中，百货成本37.72亿元，占比71.04%；购物中心成本7.65亿元，占比14.42%；奥特莱斯成本2.30亿元，占比4.32%；超市成本3.59亿元，占比6.77%。②2020年公司销售费用11.28亿元，同比减少61.37%，主要原因是执行新收入准则影响所致；管理费用8.94亿元，同比减少1.88%；财务费用0.19亿元，同比增长0.20亿元，主要是利息收入减少影响所致。

   有税业务方面，公司有税业务逐渐回暖企稳，2021年有望恢复常态。可比口径下，公司全年主营业务收入较同期下降5.75%，Q1-Q4分别变动-26.53%、-22%、5.55%、21.72%，20Q4已经企稳。门店方面，公司推进重点门店转型，买手制百货+主题街区的筹划模式。公司20年疫情逆势开出贵州安顺购物中心等四家大型门店，沈阳赛特奥莱二期项目也于年内开业。截至20年底公司共有物业门店55家，建筑面积328.6万平方米。其中，自有物业门店21家，建筑面积143.1万平方米，较19年增加门店3家，增加建筑面积29.3万平方米；租赁物业门店34家，建筑面积185.5万平方米，较19年减少门店2家，减少建筑面积3.5万平方米。

   免税业务方面，公司20年成功获得免税品经营资质，全力推进项目落地。21年来王府井与海南农垦集团合作布局海南岛民免税市场，正式进军海南免税，海南农垦集团在海南当地具备丰富土地储备、农产品上游资源和广阔销售网络，王府井具备强劲零售运营能力，两者合作前景广阔。北京2021年环球影城开业和未来冬奥会举办，都将为北京免税市场带来增量。

   投资建议：

   当前疫情趋于缓解，国际客流逐步恢复，看好王府井机场及市内免税业务加速落地。有税业务持续改善，逐步恢复常态，有望吸收合并首商，增强有税业务整体竞争力。预计公司21-22年实现归母净利润9.5/10.5亿元，对应PE为27x/24x。维持“买入”评级。